Mạo hiểm với trò chơi đòn bẩy tài chính

Có lẽ nhiều người từng xem qua bộ phim đoạt 5 giải Oscar “Sự im lặng của bầy cừu” được công chiếu vào năm 1991. Nhưng ít người biết rằng đằng sau những vinh quang trên thảm đỏ, Orion Pictures, nhà sản xuất bộ phim này, đã đi đến đường cùng và buộc phải tuyên bố phá sản vào những ngày cuối cùng của năm 1991. Sự đổ vỡ của Orion Pictures liên quan trực tiếp đến các khoản vay và lãi vay khổng lồ lên đến 509 triệu USD tính tại thời điểm đó.

Orion Pictures chỉ là một trong số nhiều doanh nghiệp trên thế giới đổ vỡ do lạm dụng đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính là một con dao hai lưỡi. Sử dụng đòn bẩy ở các doanh nghiệp tăng trưởng cao và ổn định với chi phí đi vay thấp sẽ mang lại hiệu quả đáng kể. Tuy nhiên, nguy cơ vỡ nợ sẽ rất cao và có thể dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy lớn, nhưng lợi nhuận thu về lại không đủ để trả nợ và lãi vay.

Tại Việt Nam, việc lạm dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp cũng đã được báo động trong nhiều năm nay. Trường hợp của Tổng Công ty Cổ phần Xây lắp Dầu khí Việt Nam (mã PVX) là một ví dụ khi những tổn thất về lợi nhuận bắt nguồn từ việc sử dụng đòn bẩy không đúng thời điểm.

PVX bắt đầu kinh doanh thua lỗ từ năm 2011 và bộc phát mạnh trong 2 năm vừa qua. Trong báo cáo kiểm toán độc lập năm 2013, hãng kiểm toán Deloitte cũng đã cảnh báo về khả năng thanh toán của Tổng Công ty trong năm tới với tổng nợ phải trả trong ngắn hạn vượt xa tài sản ngắn hạn và chỉ 7% trong tổng tài sản được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Cùng với đó là sự gia tăng nhanh về chi phí tài chính từ 587,2 tỷ đồng trong năm 2012 lên đến 811,5 tỷ đồng vào năm ngoái. Năm 2014, tình hình được dự báo sẽ không mấy khả quan và doanh nghiệp này đang đứng trước nguy cơ hủy niêm yết do lỗ 3 năm liên tiếp.

Theo số liệu kế toán từ năm 2008-2010, PVX đã phát huy tốt việc sử dụng tiền vay, nhờ đó lãi cơ bản trên cổ phiếu đã tăng gấp 5,5 lần sau 3 năm. Nhưng sau năm 2010, khó khăn chung của nền kinh tế cộng với khó khăn riêng của Tổng Công ty trong việc triển khai các dự án, thu hồi các khoản phải thu dẫn đến tình trạng kiệt quệ về vốn. Tiếp tục vay để duy trì hoạt động có thể là giải pháp tình thế, nhưng do phải kéo dài quá lâu nên đã dẫn đến tình cảnh như hiện nay.

Hoàng Anh Gia Lai (HAGL) cũng rơi vào khó khăn tương tự khi thị trường ảm đạm trong thời gian dài. Theo báo cáo tài chính hợp nhất năm 2013, HAGL đã sử dụng vay ngắn hạn và dài hạn với tỉ lệ chiếm gần 50% tổng tài sản; chi phí lãi vay trong năm chiếm 591,9 tỷ đồng trong 1.196 tỷ đồng lợi nhuận gộp.

Tuy nhiên, thuyết minh báo cáo tài chính lại thể hiện khoản mục 16: chi phí đi vay được vốn hóa với hơn 1.145,5 tỷ đồng (không thể hiện trên bảng cân đối kế toán). Khoản chi phí đi vay được vốn hoá này thực chất là chi phí lãi vay “treo” lại cho đến khi việc đầu tư xây dựng hoặc sản xuất tài sản dở dang được đưa vào sử dụng hoặc bán. Khi đó, khoản chi phí trên sẽ được hạch toán vào chi phí sản xuất kinh doanh. Sự thật từ khoản mục này cho thấy có lẽ HAGL không thực sự lãi như con số được báo cáo trên bảng cân đối kế toán.

Không những vậy, HAGL còn sẽ chịu gánh nặng lãi vay từ một dự án đầu tư mới vào ngành chăn nuôi. Tại lễ ký kết hợp tác của HAGL với Nutifood và Vissan vào ngày 9/6, ông Đoàn Nguyên Đức, ông chủ của HAGL, cho biết 70% trong tổng số vốn đầu tư 6.300 tỷ đồng mà Tập đoàn rót vào dự án chăn nuôi bò sữa và bò thịt sẽ được tài trợ bằng vốn vay ngân hàng.

Tuy nhiên, gánh nặng lãi vay sẽ không đáng kể nếu Tập đoàn có thể cải thiện hiệu quả hoạt động. Có lẽ vì thế thời gian gần đây, HAGL đã tái cơ cấu Tập đoàn theo hướng rút khỏi một số ngành không hiệu quả như bất động sản (nhất là khi thị trường bất động sản trầm lắng trong những năm qua) và đầu tư vào những ngành có tiềm năng tăng trưởng như cao su, mía đường.

Bằng chứng là HAGL đã chuyển nhượng toàn bộ quyền sở hữu trong Công ty Trách nhiệm Hữu hạn Tư vấn Đầu tư Xây dựng và chào bán cổ phần trong Công ty Cổ phần Đầu tư Bất động sản An Phú vào năm ngoái. Cũng trong năm đó, Tập đoàn lại mua thêm cổ phần ở các công ty con đang hoạt động trong lĩnh vực mía đường và cao su, thông qua việc tăng tỉ lệ sở hữu từ 58,95% lên 90,76% ở Công ty Cổ phần Cao su Hoàng Anh – Quang Minh và tăng sở hữu từ 76,3% lên 92,12% ở Công ty Cổ phần Mía đường Hoàng Anh Gia Lai.

Dường như việc chuyển hướng sang ngành cao su, mía đường là một quyết định đúng đắn của ông Đoàn Nguyên Đức khi việc đầu tư vào các ngành này bước đầu cho thấy kết quả khả quan. Kết thúc năm tài chính 2013, doanh thu bán đường chiếm tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu doanh thu của HAGL với hơn 30% (năm 2012 không có doanh thu từ bán đường) với lợi nhuận biên đạt 36%. Tỉ trọng doanh thu từ bán mủ cao su cũng tăng từ chỉ 1% năm 2012 lên mức 9% trong năm 2013 với lợi nhuận biên đạt 31,5%. Những điều này cho thấy HAGL đã nỗ lực rất lớn để kiểm soát rủi ro và xoay chuyển tình thế trong thời điểm khó khăn hiện nay.

Lạm dụng đòn bẩy tài chính đã khiến không ít doanh nghiệp Việt lao đao. Và có lẽ cũng vì bị ám ảnh bởi mặt trái của đòn bẩy tài chính mà một số doanh nghiệp đã đề ra chính sách không phụ thuộc vào nợ vay. Vinamilk là một ví dụ. Trong năm 2011 và 2012, Vinamilk không sử dụng bất cứ một khoản vay nào và tỉ lệ nợ trên tổng tài sản trong năm 2013 chỉ là 1,6%.

Tuy nhiên, không phải vì vậy mà Vinamilk trở nên ít hấp dẫn. Trong 3 năm từ 2011-2013, tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của Công ty đạt tới 41%. Kết quả kinh doanh này là một lý do Vinamilk đã xếp vị trí thứ hai trong bảng xếp hạng 50 công ty kinh doanh hiệu quả nhất Việt Nam 2014.

Phát triển bền vững dựa vào nội lực, tập trung vào ngành kinh doanh cốt lõi là chủ trương đúng không những giúp Vinamilk tồn tại qua giai đoạn khó khăn, mà còn giúp doanh nghiệp này tạo dấu ấn trên thị trường.